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Stratégie de portefeuille

François Trahan et Michael Kantrowitz, stratégies de portefeuille, Cornerstone Macro, New York.

L’économie américaine a effectué un virage à 180 degrés au cours des cinq dernières années, ressortant de la récession mondiale comme l’une des économies les plus fortes, avec l’un des meilleurs marchés boursiers, et détenant l’une des devises en ascension. Beaucoup des experts en marchés attribuent principalement ce succès des États-Unis à la politique d’assouplissement sans précédent de la Fed depuis 2009. Alors que s’approche le potentiel d’une première hausse de taux par la Fed en plus d’une décennie, beaucoup d’investisseurs craignent qu’un resserrement change négativement et de manière drastique les perspectives de l’économie et de la bourse américaines. Nous ne sommes pas d’accord.

Deux raisons expliquent que nous demeurions très optimistes quant au marché boursier américain. La première provient de notre mesure du Flux monétaire disponible des consommateurs, qui se situe à un niveau record aujourd’hui, et qui pourrait continuer à augmenter pendant de nombreuses années encore. La deuxième raison est que Wall Street n’a jamais connu un cycle de resserrement monétaire par la Fed en même temps que des prix à la baisse du pétrole – par conséquent, beaucoup des conclusions tirées des cycles passés pourraient être grossièrement mal avisées.

Commençons par définir le Flux monétaire disponible des consommateurs, et par expliquer pourquoi il s’agit d’un baromètre si important de l’économie américaine (en anglais : Consumer Free Cash Flow, ou CFCF). Dans sa forme la plus simple, le CFCF est le revenu disponible qui reste dans les poches des consommateurs après qu’ils aient payé toutes leurs obligations financières récurrentes (hypothèque, cartes de crédit, prêt-auto, etc.), ainsi que leurs dépenses mensuelles en nourriture et énergie. Aujourd’hui, cette mesure se situe à 72 cents du dollar, un haut record.

Depuis 1980, il y a eu trois points d’inflexion majeurs dans l’évolution du CFCF. Au cours des années 1980 et 90 (jusqu’en janvier 1999) le CFCF a grimpé, puis pendant les années 2000 il chutait de façon prononcée, reflétant des coûts plus élevés des biens de consommation de base.

Le début de la reprise américaine en 2009 a lancé une nouvelle tendance à la hausse du CFCF, ce qui constitue à notre avis la meilleure façon d’expliquer la reprise qui se poursuit jusqu’à aujourd’hui. Le CFCF a initialement commencé à grimper en 2009 alors que les taux d’intérêt chutaient massivement, ramenant la dépense pour le service de la dette des consommateurs à des bas records. En 2011, les prix des matières premières atteignaient finalement leur sommet à mesure que les économies émergentes ralentissaient, ce qui a agi comme une baisse d’impôt pour les consommateurs américains.

Le graphique ci-dessous (à droite) montre l’évolution du CFCF en parallèle à la performance relative du secteur de la consommation discrétionnaire dans le S&P 500, démontrant comment un flux monétaire disponible en hausse pave la voie à une performance plus forte de la consommation américaine et des titres de ce secteur. Nous croyons que la CFCF va continuer à augmenter dans les années à venir pour différentes raisons, l’impulsion principale provenant d’un rééquilibrage économique de la Chine vers une économie basée sur le consommateur. Le rééquilibrage de la Chine devrait s’avérer une force qui continuera à créer une destruction massive de demande à travers le complexe des matières premières. Nous avons même baptisé ce phénomène du nom de « Commodity StuporCycle ». Un CFCF à la hausse a aussi des répercussions larges pour l’économie américaine – des prix du pétrole plus bas ont constitué la colonne vertébrale des périodes passées de vitalité économique américaine, incluant l’emploi et l’investissement.

Ce récit a des répercussions énormes concernant la première source de préoccupation des investisseurs : c’est-à-dire une politique de taux plus élevés par la Fed. Ce que beaucoup d’investisseurs ont échoué à percevoir au sujet des cycles de resserrement de la Fed, c’est que l’on n’a jamais vu la Fed augmenter les taux alors que les prix du pétrole affichaient une tendance régulière à la baisse. Si vous reculez jusqu’à 1954, et que vous observez les 14 derniers cycles de resserrement par la Fed, vous verrez que les prix du pétrole n’ont jamais chuté plus que de quelques points pendant un tel cycle. En fait, au cours des quatre derniers cycles de resserrement, le pétrole a augmenté de 32 %, 24 %, 62 %, et un impressionnant 85 % entre 2004 et 2006. Nous n’avons jamais vu le pétrole en baisse de 10 %, 15 % ou 20 % pendant un cycle de resserrement. Jamais.

De fait, des prix du pétrole plus bas dans les années à venir pourraient être le proverbial événement imprévisible (black swan) qui assurera une perspective américaine positive, et invalidera les craintes des investisseurs sur les impacts négatifs des hausses de taux. À mesure que la Fed augmentera les taux, nous pourrions voir le dollar américain s’apprécier encore plus rapidement, surtout si les autres banques centrales majeures dans le monde maintiennent leur position accommodante. Un dollar plus fort, c’est le glaçage sur le gâteau qui s’ajoute à des prix du pétrole plus bas, à un CFCF plus élevé et à un retour de l’exception américaine.

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